砺石商业评论 李平

暴跌

著名的白马股企业迈瑞医疗，半年度财报意外暴雷了。

8月27日晚间，迈瑞医疗发布2025年半年报。今年上半年，公司实现营业收入167.43亿元，同比减少18.45%；实现归属于上市公司股东的净利润约为50.69亿元，同比减少32.96%，这也是迈瑞医疗上市以来首次中报业绩出现负增长。

2025 年上半年，迈瑞医疗医学影像产线实现销售收入33.12亿元，同比下降22.51%，销售毛利率为65.07%，同比下滑2.71个百分点。对此。迈瑞医疗指出，报告期内影像类设备的招标活动呈现复苏态势，但由于公开招标至收入确认的周期延长，上半年收入表现实际反映的是去年招标下滑的阶段，进而导致公司国内医学影像业务承压。

不难看出，除了收入规模上的缩水之外，迈瑞医疗三大核心业务毛利率均出现了不同程度的下滑，这也导致公司上半年综合毛利率同比下滑4.58个百分点至61.67%。对此，迈瑞医疗在业绩说明会中坦陈，上半年毛利率和净利率下降的核心原因是国内市场的产品价格压力较大所导致。一方面，IVD试剂市场价格今年下降约20%。另一方面，受到宏观环境的影响，竞争对手在设备的价格策略上变得更加激进，为了确保我们的市场份额能够继续扩大，我们对相关设备的出厂价也做了一些调整。

相比全面下滑的国内业务，迈瑞医疗海外市场表现尚属稳定。数据显示，2025年上半年，迈瑞医疗境外市场实现营收83.32亿元，同比增长5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。其中，国际体外诊断业务同比双位数增长，国际化学发光产品线增超20%，生命信息与支持、医学影像业务产线的国际收入占比分别攀至67%、62%。

嘴硬

作为公认的A股医疗器械一哥，迈瑞医疗在过去几年一直保持着稳健增长。尤其是2018年-2022年期间，迈瑞医疗营收增速以及净利润增速均保持着双20%+的成绩，也被投资者称为医械茅。

不过，自2023年以来，迈瑞医疗业绩增幅便出现了明显的放缓。此前的年报业绩显示，2024年全年，迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；实现归母净利润为116.68亿元，同比增长0.74%，营收、净利润增速均创上市以来新低。其中，公司国内业务同比下降5.10%。

针对上半年公司三大主营业务营收的全部下滑，迈瑞医疗在半年报中进一步指出，虽然去年12月份以来国内医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长。因此，国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。

迈瑞医药同时表示，随着行业整顿进入常态化，医疗设备更新项目逐渐启动，国内市场第三季度将如期迎来拐点。预计2025年下半年国际业务增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。预计公司第三季度整体营业收入将实现同比正增长。

然而，迈瑞医疗的这一乐观表述并没有打消投资者对其未来发展的担忧。半年报公布之后，迈瑞医疗股价持续震荡走弱。截至9月3日，迈瑞医疗股价报收于238.81元/股，总市值为2895亿元。2025年至今，迈瑞医疗全年跌幅为5.62%，这也是迈瑞医疗连续第五年年线收阴。显然，在大盘持续走强的大背景下，迈瑞医疗如此的股价愈发显得格格不入。那么，作为曾经的器械茅，迈瑞医疗为何被投资者抛弃了？

内卷

与一季报类似，迈瑞医疗在半年报中仍将公司业绩下滑的原因归咎于国内招标付款周期拉长以及营收的季节性波动等外部因素，并将公司业绩重回正常增长轨道的希望寄托于Q3国内市场的复苏与国际市场的提速。然而，考虑到国际市场的错综复杂以及国内市场的内卷加剧，迈瑞医疗这一拐点论是否成立还有很大的不确定性。

需要看到的是，尽管上半年迈瑞医疗海外市场营收仍保持着正增长态势，但其营收增速（ 5.39%）相较上一年同期（18.1%）已经明显放缓。事实上，在贸易摩擦不断，关税壁垒高筑的背景下，近年来迈瑞医疗北美地区收入占比不断下滑，而欧盟全新的医疗器械法规（MDR）的落地又给迈瑞医疗产品的出口带来合规成本增加、市场准入门槛提高等一系列冲击。

短期来看，迈瑞医疗在欧美等高端市场仍面临到多重现实压力，公司国际市场的开拓只能利用依赖低价策略冲击发展中国家。2024年，迈瑞医疗境外收入约为164.3亿元，其中发展中国家市场收入约为109亿元，收入占比达到66%。

然而，拉丁美洲等新兴市场普遍存在招标流程长、回款慢等问题，市场容量也明显低于欧美地区。从半年数量来看，迈瑞医疗拉丁美洲上半年营收增幅仅为6%，亚太地区则出现负增长。因此，迈瑞医疗海外市场营收提速恐怕并不容易，迈瑞医疗的这一表态仍有画大饼之嫌疑。

其次，尽管迈瑞医疗多次强调医疗设备的月度招标数据在持续改善，但这并没有改变医疗器械产品价格因集采常态化而大幅下降的问题。根据最新消息，8月18日，中国政府采购网披露的一则中标公告显示，在山东大学齐鲁医院（青岛）血细胞流水线采购项目二次招标中，迈瑞医疗的CAL7000型号血细胞流水线设备以940元的超低价中标。在此之前，国产血细胞分析设备报价普遍在2-5万元之间。即便后续可以通过捆绑试剂及耗材来获取利润，如此低价中标对于迈瑞医疗当期利润的冲击仍不可小觑。

此外，在公立医院改革和医保支付方式改革的推动下，耗材已从医院的收入项转变为成本项，医院严控耗材使用量已经是大势所趋。在此背景下，IVD行业原来的设备低价投放+试剂高利润长期绑定回本商业模式将不再成立，这也是上半年半数以上IVD上市公司出现亏损的一个根本原因。对于迈瑞医疗来说，其体外诊断业务想要恢复此前的高增长也将愈发困难。

整体来看，在医保控费、集采常态化、国产替代内卷加剧的背景下，迈瑞医疗国内业务想要重回增长并不容易。即便是公司2025年第三季度营收可以实现正增长，公司毛利率的下滑趋势恐怕也很难扭转。如此一来，迈瑞医疗或又将陷入增收不增利的泥潭。对于二级市场投资者来说，这位常年保持20%增长的好学生，短期很难再交出令人惊喜的成绩单。